投资建议：并购为海外美妆集团扩张的重要手段。当前中国基础护肤行业渗透红利逐渐减少，新锐品牌崛起难度加大，头部企业的多品牌孵化、并购整合或成为下一阶段发展重点。组织能力成熟、资金雄厚的头部企业有望在下一阶段美妆集团化竞争中脱颖而出。建议增持：贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、青松股份、丸美股份、拉芳家化、若羽臣；受益标的：鲁商发展、嘉亨家化、丽人丽妆等。

“美”的非标准化属性决定化妆品公司多品牌的战略价值。2020我国化妆品市场品牌CR3仅为9.4％，TOP3品牌零售额市占率3.9％、2.9％、2.6％；成熟市场美、日、韩品牌CR3同样低于15％，格局十分分散。究其原因：美是个性化的，不同消费者的皮肤状态、年龄、购买力、风格和诉求不同，而品牌为塑造产品心智，通常聚焦某一特定品类或风格，因此单品牌可覆盖的客群有限。同时，美妆行业具有时尚属性，市场风格变化快，多品牌矩阵能够有效提高集团经营稳定性。此外，资源协同、地域开拓、防御等因素也促使美妆巨头进行并购。

头部国际美妆集团多依靠收购实现跨品类、跨地域布局，但各集团基因和禀赋不同，收购方向差异明显。欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁（美容部门）三大美妆集团均有70年以上历史，在开启并购前均经历了几十年的自主发展期，有着内部孵化并管理多品牌的经验。在跨品类、跨地域布局时采用收购手段实现高效扩张，如欧莱雅由护发进入美妆、雅诗兰黛布局彩妆、宝洁由日化进入美妆，均通过并购实现。但各集团基因和禀赋不同，整体收购品牌方向有所差异，欧莱雅构建全面覆盖各类用户的品牌矩阵；雅诗兰黛青睐中高端品牌；宝洁基于日化基因的大渗透逻辑，偏好收购大众护肤和洗护类品牌。

并购后品牌重定位、产品创新、市场（地域）拓展、研发赋能是实现协同效应的核心要点。1）品牌重定位：并购初期集团需对被收品牌的定位进行梳理，成功的定位既要迎合市场需求，又要与集团内现有品牌形成差异。2）产品创新：美妆市场的多元化需求要通过产品创新来挖掘，集团公司应当给予被收购品牌创新空间。3）市场（地域）拓展：单品牌在单一市场的生命周期有限，跨国集团依托对全球市场洞察、全球化渠道资源，可帮助被收购品牌实现跨地域拓展。4）中后台赋能：大型美妆集团的品牌管理体系相对完善，在研发、供应链、渠道、人力资源等中后台能力上通常可赋能旗下品牌。

国内美妆行业2017年以来资本化加速，头部公司能力逐渐成熟，行业并购整合有望加速。国内化妆品行业过往并购案例少，主要由于：1）国内品牌缺乏时间沉淀，可收购标的少，同时并购国外品牌经验不足；2）国内公司多为单品牌起家，多品牌管理能力不足；3）行业发展时间短+行业仍处于红利期，优秀人才更多选择创业。2017年起行业资本化加速，同时头部公司组织能力、中后台建设趋于成熟，在多品牌协同上成效初显，未来在资本推动下行业并购整合有望加速。

风险提示：行业景气度下行、品牌端竞争加剧、行业并购不及预期等。

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