化妆品投资，化妆品投资回报

（报告出品方/作者：浙商证券，马莉）

01 医美：高增长、低渗透的成长性赛道，行业景气度将持续

1.1 复盘：代表性新消费赛道，龙头的戴维斯双击

以爱美客和华熙生物为代表的医美龙头在后疫情时代实现收入及利润的超预期增长，带动戴维斯双击：自20H1疫情以来，爱美客20Q3-21Q1净 利润同比增长56%/75%/296%，华熙生物20Q3-21Q2同比增长13%/23%/41%/30-40%，业绩修复明显。 20/9/30- 21/7/16，华熙生物的估 值从109x上升至208x；爱美客估值由112x上升至295x。疫情恢复+新品的获批及推广是主要驱动因素。

1.2 政策

短期：政策收紧针对长尾市场，利好行业龙头集中度有望提升

国家八部委联合发布《关于印发打击非法***美容服务专项整治工作方案的通知》，决定于2021年6月-12月联合开展打击非法***美容服务专 项整治工作。任务包括：1）严厉打击非法开展***美容相关活动的行为；2）严格规范***美容服务行为；3）严厉打击非法制售药品***器械 行为；4）严肃查处违法广告和互联网信息。

上游：严厉打击非法制售药品***器械行为，利好合规产品需求释放。医美市场存在较多产品乱象，例如玻尿酸、肉毒素市场中均存在未获批的 水货产品；部分医美机构将Ⅰ类或Ⅱ类***器械用于破皮注射项目；部分医美机构向不具备生产经营资质的企业购买药品、***器械等。此次行 动将严格打击未取得相关资质的产品，并督促医美机构严格采购合规、合法的医美产品，促进水货、假货等市场向正规产品靠拢。

下游： 严厉打击非法场所、严格规范医美行为，利好合规医美终端龙头。1）根据艾瑞统计，2019年中国具备***美容资质的机构13000家，非 法开展***美容项目的机构超过8万家，是合法机构数量的6倍以上。此次行动将严厉打击终端机构长尾市场，促进医美消费向正规医美机构回流。 2）同时，在合法机构中，依然有超15%的机构超范围经营，且存在聘用非法从业人员、使用不合规产品等现象。此次行动将提高行业安全水平 和消费者信任，促进优质医美机构脱颖而出。3）此外，随着行业规范标准的提升，三级整外、5A级医美机构、JCI认证等牌照价值将进一步放大， 规范度较高的头部机构有望持续受益。

长期：海南博鳌乐城享政策红利，各区域打造医美之都

海南医美优惠政策有望加快海外产品获批步伐。4月8日，发改委、商务部发布关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意 见。《意见》提出，支持海南高端医美产业发展，鼓励知名美容***机构落户乐城先行区，推动发展***美容旅游产业，支持引进、组织国 际性、专业化的医美产业展。

成都领跑打造医美之都。2017年9月，成都在全国率先提出要打造国内领先、全球知名的“医美之都”。2018年6月，中国整形美容协会正式 授予成都“中国医美之都”的称号。成都陆续出台了《成都***美容产业发展规划(2018-2030)》《成都市加快***美容产业发展支持政策》， 为打造“医美之都”设定规划与政策支持。“医美之都”规划对应的目标是：提升成都医美产业质量和规模，聚集国内外知名医美企业和人才， 增强产业辐射带动力。目标到2025年，成都医美产业营收达到1000亿元，2030年达到2000亿元。

1.3行业：医美黄金赛道，瞄准万亿级市场

4年内正规医美市场规模翻倍，市场总规模万亿可期：

正规市场4年翻倍：据Frost & Sullivan，过去5年医美行业复合增速为19%（2020年受疫情影响，增速放缓），未来10年将维持15%的复合增速。 2020年中国正规医美市场规模约为1549亿，预计整体规模于2024年破3000亿大关；

实际医美市场远超预测值：Frost & Sullivan对市场规模的预测是基于正规医美机构，实际的医美市场规模将远超预测值（合法医美机构数量占比 14%）。

相较眼科&口腔：我们认为医美 “从头到脚” +“从小到老”式覆盖消费者需求，较口腔赛道和眼科赛道具备更广阔的市场空间。

渗透率多倍成长空间：目前中国医美项目渗透率仅3.6%，不足日本的1/3，美国的1/4，韩国的1/5。随着大众对医美接受度的提升，预期中国医美市 场总规模可超万亿。

医美市场可分为手术类和非手术类（轻医美）。轻医美主要包含以玻尿酸、肉毒素等注射类项目，以及热玛吉、各类光子嫩肤为代表的能量源医美 项目。轻医美效果明显+价格门槛低+风险小，由“功能性护肤品→医美”过渡顺利。根据Frost & Sullivan，轻医美市场规模过去5年复合增速达 25%（手术类为15%），占比由39%提升至50%，预计2030年规模占比将提升至64%。

02 化妆品：国货崛起势不可挡，细分赛道国货称王

2.1 行业：美妆国货崛起势不可挡，细分赛道国货称王

中国化妆品经历“外资品牌主导→经典国货复苏→新锐品牌爆发“路径，国货崛起 趋势锐不可当。1）2010年前后：线下渠道为王，外资表现强势，国货避其锋芒下 沉三四线。Euromonitor数据，2011年中国美容及个护市场市占率TOP10中无国 货公司，宝洁和欧莱雅市占率超10%；2）2016年前后：国货借助电商和新社媒逐 渐崛起，外资仍处于优势地位。小红书、抖音等新社媒开启私域流量时代，触发化 妆品品牌格局颠覆性洗牌，国货开始崭露头角。3）如今：国货崛起势如破竹，国 货彩妆反超国际品牌，国货护肤与国际品牌差距缩小。2020年中国美容及个护市 场TOP10中有2家国货跻身，其中国货在彩妆和功能性护肤赛道中表现极为出色。 2011-2020年彩妆国货市场份额从2011年的3.1%提升至2020年的19.5%；功能性 护肤市场中，薇诺娜聚焦敏感肌修复市场，以21.6%市占率占据细分赛道榜首。

2.2 复盘：行业驱动，上半年化妆品社零同比增长26.6%，高景气赛道的主逻辑不变

驱动之一： 行业驱动。2021Q1限额以上化妆品零售额累计同比增长41.4%，H1累计同比增长26.6% ，整个上半年，仍是高景气度赛道。

2020年限额以上社会消费品零售总额同比减少1.9%，其中限额以上化妆品零售额同比增长9.5%，引领疫后商品零售品类恢复。相比较而言， 化妆品2020年处于相对高增长基数。 2021年上半年限额以上社会消费品零售总额同比增长26.4%，其中限额以上化妆品零售额同比增长 26.6%

驱动之二：业绩驱动。行业竞争加剧，品牌不进则退，业绩表现逐渐分化，但以华熙生物、贝泰妮等为代表的龙头公司表现仍强劲。

业绩回顾：2021一季度除丸美股份外，均实现营收、利润双增长：1）贝泰妮：21Q1实现营收5.1亿元（+59.3% YoY）,归母净利润7859万元 （+45.8% YoY）；2）珀莱雅：实现营收9.1亿元（+48.9% YoY），归母净利润1.1亿元（+41.4% YoY）；3）上海家化：实现营收21.1亿元 （+27.0% YoY），归母净利润1.7亿元（+41.9% YoY）；4）丸美股份：21Q1实现营收4.0亿元（+9.1% YoY），归母净利润1.0亿元（- 15.8% YoY）。

驱动之三：产品驱动。原有产品矩阵成熟+新品迭代并快速爆发，此外产品力升级也带动消费者认可度提升

过去几年各家培育出多款王牌产品，产品矩阵搭建完成且王牌产品趋于成熟、拥有一部分忠实国货粉丝，能保持略快于行业的增速。这类产品包 括珀莱雅双抗精华液、红宝石精华液，薇诺娜特护霜、防晒乳，上海家化积雪草系类、丸美小红笔眼霜。

新产品迭代且在新媒体加持下迅速放量。根据618天猫渠道大单品销售额跟踪，618爆款中较多来自当年新品，例如珀莱雅***酰胺面膜（淘数据 显示618大促期间收入比约14%，下同）、丸美蝴蝶眼膜（收入占比28%）、润百颜敏感肌次抛（收入占比26%）。

驱动之四：渠道驱动。抖音、快手等新兴化妆品渠道不容忽视，特别是抖音渠道已成为品牌必争之地

渠道变革一旦出现，谁最先渗透入新渠道，就最能赢得这一轮快增长。护肤和彩妆天然具备趣味性强的特征，适合直播、短视频打法，2021年 抖音、快手渠道美妆红利的出现，国货凭借“接地气、懂人情”更先渗透，珀莱雅、玉泽、薇诺娜等国货品牌均已经切入了抖音直播带货并开 设抖音小店，抖音渠道成为2021年化妆品品牌必争之地。目前抖音模式尚属于摸索期，谁最先摸索成熟，就有望享有这一轮渠道红利。

报告节选：

p>化妆品投资，化妆品投资回报

（报告出品方/作者：浙商证券，马莉）

01 医美：高增长、低渗透的成长性赛道，行业景气度将持续

1.1 复盘：代表性新消费赛道，龙头的戴维斯双击

以爱美客和华熙生物为代表的医美龙头在后疫情时代实现收入及利润的超预期增长，带动戴维斯双击：自20H1疫情以来，爱美客20Q3-21Q1净 利润同比增长56%/75%/296%，华熙生物20Q3-21Q2同比增长13%/23%/41%/30-40%，业绩修复明显。 20/9/30- 21/7/16，华熙生物的估 值从109x上升至208x；爱美客估值由112x上升至295x。疫情恢复+新品的获批及推广是主要驱动因素。

1.2 政策

短期：政策收紧针对长尾市场，利好行业龙头集中度有望提升

国家八部委联合发布《关于印发打击非法***美容服务专项整治工作方案的通知》，决定于2021年6月-12月联合开展打击非法***美容服务专 项整治工作。任务包括：1）严厉打击非法开展***美容相关活动的行为；2）严格规范***美容服务行为；3）严厉打击非法制售药品***器械 行为；4）严肃查处违法广告和互联网信息。

上游：严厉打击非法制售药品***器械行为，利好合规产品需求释放。医美市场存在较多产品乱象，例如玻尿酸、肉毒素市场中均存在未获批的 水货产品；部分医美机构将Ⅰ类或Ⅱ类***器械用于破皮注射项目；部分医美机构向不具备生产经营资质的企业购买药品、***器械等。此次行 动将严格打击未取得相关资质的产品，并督促医美机构严格采购合规、合法的医美产品，促进水货、假货等市场向正规产品靠拢。

下游： 严厉打击非法场所、严格规范医美行为，利好合规医美终端龙头。1）根据艾瑞统计，2019年中国具备***美容资质的机构13000家，非 法开展***美容项目的机构超过8万家，是合法机构数量的6倍以上。此次行动将严厉打击终端机构长尾市场，促进医美消费向正规医美机构回流。 2）同时，在合法机构中，依然有超15%的机构超范围经营，且存在聘用非法从业人员、使用不合规产品等现象。此次行动将提高行业安全水平 和消费者信任，促进优质医美机构脱颖而出。3）此外，随着行业规范标准的提升，三级整外、5A级医美机构、JCI认证等牌照价值将进一步放大， 规范度较高的头部机构有望持续受益。

长期：海南博鳌乐城享政策红利，各区域打造医美之都

海南医美优惠政策有望加快海外产品获批步伐。4月8日，发改委、商务部发布关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意 见。《意见》提出，支持海南高端医美产业发展，鼓励知名美容***机构落户乐城先行区，推动发展***美容旅游产业，支持引进、组织国 际性、专业化的医美产业展。

成都领跑打造医美之都。2017年9月，成都在全国率先提出要打造国内领先、全球知名的“医美之都”。2018年6月，中国整形美容协会正式 授予成都“中国医美之都”的称号。成都陆续出台了《成都***美容产业发展规划(2018-2030)》《成都市加快***美容产业发展支持政策》， 为打造“医美之都”设定规划与政策支持。“医美之都”规划对应的目标是：提升成都医美产业质量和规模，聚集国内外知名医美企业和人才， 增强产业辐射带动力。目标到2025年，成都医美产业营收达到1000亿元，2030年达到2000亿元。

1.3行业：医美黄金赛道，瞄准万亿级市场

4年内正规医美市场规模翻倍，市场总规模万亿可期：

正规市场4年翻倍：据Frost & Sullivan，过去5年医美行业复合增速为19%（2020年受疫情影响，增速放缓），未来10年将维持15%的复合增速。 2020年中国正规医美市场规模约为1549亿，预计整体规模于2024年破3000亿大关；

实际医美市场远超预测值：Frost & Sullivan对市场规模的预测是基于正规医美机构，实际的医美市场规模将远超预测值（合法医美机构数量占比 14%）。

相较眼科&口腔：我们认为医美 “从头到脚” +“从小到老”式覆盖消费者需求，较口腔赛道和眼科赛道具备更广阔的市场空间。

渗透率多倍成长空间：目前中国医美项目渗透率仅3.6%，不足日本的1/3，美国的1/4，韩国的1/5。随着大众对医美接受度的提升，预期中国医美市 场总规模可超万亿。

医美市场可分为手术类和非手术类（轻医美）。轻医美主要包含以玻尿酸、肉毒素等注射类项目，以及热玛吉、各类光子嫩肤为代表的能量源医美 项目。轻医美效果明显+价格门槛低+风险小，由“功能性护肤品→医美”过渡顺利。根据Frost & Sullivan，轻医美市场规模过去5年复合增速达 25%（手术类为15%），占比由39%提升至50%，预计2030年规模占比将提升至64%。

02 化妆品：国货崛起势不可挡，细分赛道国货称王

2.1 行业：美妆国货崛起势不可挡，细分赛道国货称王

中国化妆品经历“外资品牌主导→经典国货复苏→新锐品牌爆发“路径，国货崛起 趋势锐不可当。1）2010年前后：线下渠道为王，外资表现强势，国货避其锋芒下 沉三四线。Euromonitor数据，2011年中国美容及个护市场市占率TOP10中无国 货公司，宝洁和欧莱雅市占率超10%；2）2016年前后：国货借助电商和新社媒逐 渐崛起，外资仍处于优势地位。小红书、抖音等新社媒开启私域流量时代，触发化 妆品品牌格局颠覆性洗牌，国货开始崭露头角。3）如今：国货崛起势如破竹，国 货彩妆反超国际品牌，国货护肤与国际品牌差距缩小。2020年中国美容及个护市 场TOP10中有2家国货跻身，其中国货在彩妆和功能性护肤赛道中表现极为出色。 2011-2020年彩妆国货市场份额从2011年的3.1%提升至2020年的19.5%；功能性 护肤市场中，薇诺娜聚焦敏感肌修复市场，以21.6%市占率占据细分赛道榜首。

2.2 复盘：行业驱动，上半年化妆品社零同比增长26.6%，高景气赛道的主逻辑不变

驱动之一： 行业驱动。2021Q1限额以上化妆品零售额累计同比增长41.4%，H1累计同比增长26.6% ，整个上半年，仍是高景气度赛道。

2020年限额以上社会消费品零售总额同比减少1.9%，其中限额以上化妆品零售额同比增长9.5%，引领疫后商品零售品类恢复。相比较而言， 化妆品2020年处于相对高增长基数。 2021年上半年限额以上社会消费品零售总额同比增长26.4%，其中限额以上化妆品零售额同比增长 26.6%

驱动之二：业绩驱动。行业竞争加剧，品牌不进则退，业绩表现逐渐分化，但以华熙生物、贝泰妮等为代表的龙头公司表现仍强劲。

业绩回顾：2021一季度除丸美股份外，均实现营收、利润双增长：1）贝泰妮：21Q1实现营收5.1亿元（+59.3% YoY）,归母净利润7859万元 （+45.8% YoY）；2）珀莱雅：实现营收9.1亿元（+48.9% YoY），归母净利润1.1亿元（+41.4% YoY）；3）上海家化：实现营收21.1亿元 （+27.0% YoY），归母净利润1.7亿元（+41.9% YoY）；4）丸美股份：21Q1实现营收4.0亿元（+9.1% YoY），归母净利润1.0亿元（- 15.8% YoY）。

驱动之三：产品驱动。原有产品矩阵成熟+新品迭代并快速爆发，此外产品力升级也带动消费者认可度提升

过去几年各家培育出多款王牌产品，产品矩阵搭建完成且王牌产品趋于成熟、拥有一部分忠实国货粉丝，能保持略快于行业的增速。这类产品包 括珀莱雅双抗精华液、红宝石精华液，薇诺娜特护霜、防晒乳，上海家化积雪草系类、丸美小红笔眼霜。

新产品迭代且在新媒体加持下迅速放量。根据618天猫渠道大单品销售额跟踪，618爆款中较多来自当年新品，例如珀莱雅***酰胺面膜（淘数据 显示618大促期间收入比约14%，下同）、丸美蝴蝶眼膜（收入占比28%）、润百颜敏感肌次抛（收入占比26%）。

驱动之四：渠道驱动。抖音、快手等新兴化妆品渠道不容忽视，特别是抖音渠道已成为品牌必争之地

渠道变革一旦出现，谁最先渗透入新渠道，就最能赢得这一轮快增长。护肤和彩妆天然具备趣味性强的特征，适合直播、短视频打法，2021年 抖音、快手渠道美妆红利的出现，国货凭借“接地气、懂人情”更先渗透，珀莱雅、玉泽、薇诺娜等国货品牌均已经切入了抖音直播带货并开 设抖音小店，抖音渠道成为2021年化妆品品牌必争之地。目前抖音模式尚属于摸索期，谁最先摸索成熟，就有望享有这一轮渠道红利。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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