国际母婴，国际母婴护理师

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行业概况：市场规模 2.7 万亿，消费升级趋势明显

市场定义：母婴市场规模达 2.77 万亿

按照罗兰贝格的定义，母婴童市场主要分为产品及服务两大类，每大类又可以 划分为婴童和***两大板块。其中，

 婴童类产品主要包括食品（如奶粉）、衣物、耐用品（如玩具）及易耗品（如 纸尿布）；

***类产品则主要包括食品（如孕期奶粉及营养品）、衣物及易耗品（如孕 期护理用品等）；婴童服务包括婴童教育、婴童娱乐及出行、婴童***保健、婴童丽人（如 儿童摄影）和婴童金融服务（如儿童保险等）；***服务则包括生育相关服务（如产后护理）及非生育相关服务（如*** 写真等）。 我们将广义母婴市场定义-1~14 岁的婴幼儿及***市场，具有周期更长、类别 更多的特点；狭义母婴市场对应-1~3岁的婴幼儿及***市场，消费重心以奶粉、 辅食、用品等产品性消费为主。儿童 3 岁后消费重心从产品向服务转变，产品 消费中，非标品占比提升，母婴渠道不再是消费重心。本文中，我们主要讨论 狭义母婴市场。

罗兰贝格统计，2015 年 0~14 岁的母婴童市场规模为 1.8 万亿元，其中产品/ 服务的规模约为 10000 亿/8000 亿元，2020 年预计总体规模突破 3.5 亿元。

p>国际母婴，国际母婴护理师

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行业概况：市场规模 2.7 万亿，消费升级趋势明显

市场定义：母婴市场规模达 2.77 万亿

按照罗兰贝格的定义，母婴童市场主要分为产品及服务两大类，每大类又可以 划分为婴童和***两大板块。其中，

 婴童类产品主要包括食品（如奶粉）、衣物、耐用品（如玩具）及易耗品（如 纸尿布）；

***类产品则主要包括食品（如孕期奶粉及营养品）、衣物及易耗品（如孕 期护理用品等）；婴童服务包括婴童教育、婴童娱乐及出行、婴童***保健、婴童丽人（如 儿童摄影）和婴童金融服务（如儿童保险等）；***服务则包括生育相关服务（如产后护理）及非生育相关服务（如*** 写真等）。 我们将广义母婴市场定义-1~14 岁的婴幼儿及***市场，具有周期更长、类别 更多的特点；狭义母婴市场对应-1~3岁的婴幼儿及***市场，消费重心以奶粉、 辅食、用品等产品性消费为主。儿童 3 岁后消费重心从产品向服务转变，产品 消费中，非标品占比提升，母婴渠道不再是消费重心。本文中，我们主要讨论 狭义母婴市场。

罗兰贝格统计，2015 年 0~14 岁的母婴童市场规模为 1.8 万亿元，其中产品/ 服务的规模约为 10000 亿/8000 亿元，2020 年预计总体规模突破 3.5 亿元。

市场空间：0-3 岁母婴市场空间超过万亿

据易观，2018 年中国母婴市场规模已达 2.77 万亿，同比增速 9.50%,2013-2018 CAGR5 = 11.9%。易观预测，2020 年母婴市场规模将超 3 万亿。过去母婴市 场高速增长主要受益于新出生人口数量维持较高水平，以及普遍性的消费升级。 据尼尔森，2018 年母婴渠道快消品销售增长 14.5%，而商超渠道平均增速仅为 5.1%。然而，2018 年由于新增人口断崖式下滑，对后续行业增长形成压力。 易观预测，2019 年母婴市场增速仅为 3.4%。

母婴市场的需求由消费群体和单客消费额决定，其中消费群体的增量来自每年 新增人口，而消费者人均消费升级趋势仍保持较高水平。

我们拟狭义市场规模测算：母婴连锁市场规模仍在 7000 亿以上。测算方法： 仅考虑 0~3 岁婴童市场规模。

量：0~3 岁人口总数，其中 2015-2018 年内四年合计出生人口 6687 万人；

价：家庭每年为 0~3 岁婴幼儿消费的总额为 1.5 万元，其中产品 1.2 万元，服 务 3000 元）（罗兰贝格，2015）。

重新测算狭义母婴市场空间：则对应 1 万亿市场空间（8000 亿商品市场，2000 亿服务市场）。

悲观假设：假设 2019 年及以后新出生人口数下滑至 1300 万人，则对应 7800 亿市场空间（6240 亿产品市场，1560 亿服务市场）。

客单价格：消费升级仍在持续

据罗兰贝格，2015 年，每个城镇婴童的消费达 11,197 元，其中约 39%为服务 类消费。而高收入家庭的平均消费达 21,258 元（上浮 90%），其中服务类消费 的比重高达 49%。据尼尔森，2018 年，育婴家庭平均母婴用品月支出为 1011 元，年化支出为 12,132 元。分品类来看，据罗兰贝格，2015 年，对于 0~3 岁 的婴儿，年均产品消费约为 9000 元，服务消费约为 3000 元。

综上所述，我们按照 0~3 岁的婴儿年均产品年支出为 12000 元，服务支出为 3000 元作为测算。

据尼尔森研究显示：母婴品类的主要销售增长驱动力中，销量与价格的贡献比 例较小，增长动因主要来源于消费升级和新品。消费者对品质化诉求强烈：有 机类的奶粉增速将近 50%，为品类的增长做出了重要的贡献；尿布类品牌前五 位全部为外资品牌，份额贡献率将近 40%；PPSU 材质与硅胶材质奶瓶的占比 增速都超过了 30%，推动奶瓶品类整体销量的增长。

 对于高渗透率的标品如奶粉、纸尿布等：传统产品的量、价对品类的增长 起负面因素，品类增长源于消费升级及新品推出；

 对于渗透率较低的奶瓶、吸奶器等：销量增长以及消费升级驱动明显，显 示出渗透率提升。

人口增量：新增人口数下滑是隐忧，

新出生人口数下滑是长期隐忧，然而育儿成本的逐年上升或将可弥补。新出生 人口数 2018 年 1523 万人，同比减少 200 万人；2015-2018 四年平均 1672 万 人，则对应1.33亿市场空间。悲观假设2019年及以后新出生人口数下滑至1300 万人，则狭义母婴渠道客群下降至 5200 万人。

全面二孩政策推出后新增人口增量不及预期，后续政策刺激或将持续推出。 2016 年全面二孩政策推出，社科院预测二孩政策后年(2018 年）新生儿数量将 突破 2000 万。然而政策红利在 2016/2017 年全面释放，2018 年的新增人口出 现断崖式下滑。然而，据统计局，建国以来我国一共经历了三次“婴儿潮”，其中 最近一次“婴儿潮”（1985-1997 年）出生的人群仍处于 22-34 岁的生育高峰期。 部分地区也出台了更加积极的生育政策，例如延长产假时间、提高生育补助、 支持公共哺乳室建设等，进一步促进了二孩生育意愿的释放。

母婴市场消费特征

1）母婴产品消费周期短，呈现快消品式特征。婴童产品更新换代快于成人消费 品，消费空间和增长速度远超成人消费，特别是 0-3 岁婴幼儿，这一年龄段消 费频次最多的是奶粉和辅食等食品以及纸尿布、洗护用品等易耗品。因此母婴 行业需要不断地获取新客户。

2）质量与安全性是重要考量因素，价格敏感度低。与其他消费不同，母婴消费 的消费者和购买者分离，由购买者的偏好决策消费，在消费属性的同时带有投 资属性。时下的婴童父母人群主要为 80、90 年代人群，一方面注重婴童用品 的质量和安全，另一方面也更注重科学养育，重视对早教和身心健康成长的投 入。据艾瑞咨询，母婴家庭人群在购买母婴产品时，更关注产品的质量和材质， 重视度分别达到 74.8%和 39.5%，对价格的敏感性相对较低，重视度仅为 33.0%。

3）“4+2+1”式倒三角家庭结构下，支付能力增强。近年来“4+2+1”的家庭结构 逐渐成为主流，使得每个新生儿所可能获得的投入增加。此外，由于社会竞争 的加剧，年轻父母注重智力消费，从而让孩子站上更好的人生起跑线。在扩大 消费的同时，消费理念也随之发生变化。据罗兰贝格，母婴童产品消费者所关 注的最主要因素是产品品质，其次是服务（包括售前售中及售后服务等）。由此 可见，消费者愿意为高质量、高安全性和高附加值的母婴童产品支付溢价。 消费者画像：90 后逐步成为消费主力；女性主导消费决策；高学历叠加新育儿 理念；热爱分享，社交属性强。

产业链分析：品类特征与议价能力

母婴市场标品的品牌集中度较高，各细分领域竞争格局相对较稳定。纸尿裤、 婴儿食品等细分类目相对趋于成熟，品牌集中度高（易观：纸尿裤 CR5 超过 64.1%，食品 CR5=44.1%；尼尔森：奶粉 CR5=38%），渠道对品牌的议价能 力较弱。

非标品高度分散，渠道对品牌商的议价能力较强。渠道对棉纺/玩具等非标品议 价能力强。中游经销商的角色持续被弱化，海外品牌持续回收代理权，加强品 牌直供。下游渠道分化严重，传统商超/大卖场弱化，连锁母婴店承担引流与教 育消费者的双重作用，议价能力较强；综合电商以标品为主，受益于较大规模，具有较强的议价能力。

连锁母婴零售渠道是连接母婴商品品牌商和消费者之间的纽带。根据《2018 年 CBME 中国孕婴童消费市场调查报告》调查显示， 54%的消费者最常去母婴 店/母婴百货购买孕婴童产品。根据《2019CBME 中国孕婴童产业调查报告》 对 1,419 个品牌商的问卷调查统计显示，母婴渠道是品牌商线下的重要合作渠 道，最高品类达 90%， 82%的品牌商在未来仍希望加强对线下母婴渠道的投 入。

母婴渠道：专业连锁与电商将会共存

专业店份额企稳达到 48%，电商高增长持续

我国的母婴商品零售行业分为线上线下两种渠道，主要存在三种零售业态，分 别是传统商超渠道：包括商场/百货、大卖场/超市；实体专营店和互联网线上销 售。电商渠道主要包括天猫、京东等综合性电商以及蜜芽、贝贝网等垂直电商。

不同机构对 2018 年不同渠道份额的预测有所差异，我们予以列示：

凯度咨询：2018 年电商/母婴专卖店/其他渠道份额约为 31/30/39。

罗兰贝格：母婴专卖店在线下份额从 2015 年 31%提升至 2020 年的 40%，电 商在全渠道将从 32%提升至 40%。

尼尔森：2018 年电商/母婴专卖店/其他渠道份额约为 37/48/15，专卖店份额从 2016 年的 46%提升至 2018 年的 48%，电商份额从 32%提升至 37%。

实体渠道仍是主要选择，专卖店较好成长，商超持续分流。据易观，2018 年， 母婴实体渠道的零售规模约为 2.3 万亿，网络零售规模约 4582.6 亿元。易观预 期，2020 年，预计电商/实体的市场规模分别 2.4 万亿/6193 亿元。其中线上维 持较高增速，对实体渠道的分流仍将持续；然而实体渠道内部分化也在加剧， 专业店渠道占比从 2016 年的 46%提升至 2018 年的 48%，而传统商超则从从 23%萎缩至 17%。 电商维持较高增速，然而专业店被持续分流空间有限。

电商渠道在节省时间、 送货上门和价格的灵活性方面有着较大吸引力。然而，消费者对母婴产品重质 量的特性，推高了电商的信任成本，线上购买主要集中在对质量要求相对较低、 折扣力度较大的商品上，但这些品类提升空间有限。此外，相对于线上购物的 方便快速，母婴实体店的优势在于品类齐全，货真价实以及有实物展示。除此 之外，尼尔森研究显示，对于实体店，消费者对一站式服务与体验性的诉求增 长突出，如是否设有宝宝玩耍的区域。

电商冲击下，母婴连锁店如何构筑竞争壁垒？

母婴专卖店的护城河：1）信任度：奶粉、辅食对于渠道可信度的要求较高；2） 体验：品类齐全、一站式服务的体验，家庭购买的乐趣；3）专业与服务：专业 导购服务，部分门店设有游乐、教育设施。

电商对传统渠道的分流仍然持续。1）便捷：易耗品、服装及食品等产品品类的 部分细分类别标品化程度较高，且多为重复购买；2）价格：电商享有一定价格 优势。

线上下的价格差并不明显：1)日常购买线上下价格基本一致，在大促中，电商 有价格优势；2）线上下产品价格带有所区隔：线上下产品和价格带有所区隔， 品牌商倾向于后台补贴有开发新客功能的专卖店。

我们认为，中短期内，母婴专业店被完全替代的可能性仍然较小。实体店带来 的信任感和体验感在短期内难以取代，如何提供更优质的服务与体验，成为母 婴连锁的关键。例如孩子王，通过育儿顾问和用户形成强联系纽带，门店设置 儿童游乐、早教才艺等区域，形成从商品到服务全方位覆盖，并拉长会员生命 周期，向教育等服务领域延伸。而爱婴室部分门店提供婴儿抚触服务，专业化 导购为消费者提供更好的消费体验，独特的买手制提供最优质的产品组合，与 纯平台型电商打造差异化竞争。

母婴专业店深耕单客经济，提升会员复购率：孩子王，爱婴室等通过多种方式 加强会员粘性，深耕单客经济。如果按照一二线城市人均母婴商品类支出为 2 万元，而孩子王、爱婴室的每个会员平均年消费额仅为 1000~2000 元，会员的 消费贡献仍有较大提升空间。两家公司纷纷推出高端会员卡，如爱婴室的 MAX 卡和孩子王的黑金卡，提升会员的复购率。

竞争格局-线下：高度分散，集中度提升可期

线下渠道高度分散，连锁渠道占比较低。线下实体零售商数量众多，数量超过 10 万家，专业线下母婴实体店多以区域性为主，现有区域性实体向外地扩张有 一定难度。线下母婴店大多数以 50-200 平为主，2015 年销售额小于 5000 万 的数量占比超过 90%；尼尔森统计 2017 年母婴店数量达到 10.9 万家，则对应 单店销售收入约为 300 万元。

连锁份额较低，渠道有走向集中度的需求和趋势：传统连锁企业都以区域连锁 为主，近年来，连锁龙头加速展店，收入增速高于行业增速。实体连锁主要企 业：孩子王、爱婴室、乐友、丽家宝贝、爱婴岛、贝贝熊等。全国性龙头孩子 王 2018 年销售收入 100 亿，在母婴专卖店市场规模为 3%。仅随其后是乐友孕 婴童，2018 年销售收入近 30 亿；第三名是 A 股上市公司爱婴室，2018 年销 售收入为 21 亿。 数据列式：

 尼尔森数据显示，2017 年，全国母婴店数量达到 10.9 万家。我们分别对 单店规模测算：

 罗兰贝格：2015 年，母婴连专卖店销售规模约为 3164 亿元，平均来看， 单店收入仅为 300 万元。

 Euromonitor：2015，年我国母婴店市场规模达到 1056 亿元，则单店收入 仅为 100 万元。

 而爱婴室 2018 年可比店单店收入超过 1000 万元，孩子王由于单店面积较 大，平均单店收入可达 3000~4000 万元，显示出行业高度分散、众多中小 经营者。

竞争格局-线上：综合性平台份额较高，垂直电商寻求变现可能

线上渠道综合性电商市场份额超过 90%：以天猫、京东为主的综合电商占据母 婴 B2C 市场接近 90%的市场份额，垂直电商份额在 10%左右。天猫、京东等 综合电商平台依靠流量优势、品类协同性、规模采购能力涉足母婴市场，较母 婴垂直电商份额优势大。

垂直电商/社交电商短期面临较大压力：社交属性难以形成有效购买。现实情况 大多数妈妈进入社区的目的不是买东西，而是单纯的进行交流和获取信息，用 户目的性很强；后续应多方式探索流量变现的可能。

海外商业模式分析：大小业态相得益彰

海外母婴童市场：成熟行业，优势品牌全球化布局

国际市场上大多发达国家的孕婴童相关知识的认知起步较早，对婴幼儿产品的 服务的研发兴起于上世纪六十年代，母婴行业也已经比较成熟，行业整合度较 高。

目前，国际市场上有不少悠久历史的老牌企业，拥有强大的渠道优势和高忠诚 度的客户群，并且具有较高的知名度；一些企业在其国内市场站稳脚跟后，选 择进行全球化的战略布局。欧美代表企业主要有玩具反斗城和 Mothercare，日本代表企业有阿卡佳和西松屋。其中西松屋的小店模式、与阿卡佳的大店模式， 对我国母婴店的参考意义较大 。

海外母婴连锁与我国的异同

核心差异在于产品结构：海外母婴连锁销售以玩具、棉纺等非标品为主，奶粉 和纸尿布等标品主要通过超市销售。欧美等过的母婴零售龙头玩具反斗城、 mothercare 销售主要品类集中在玩具、棉纺和车床等；而在日本和我国，母婴 连锁门店中奶粉、纸尿布等快消品占比将近 60%，差异在于对高品质的要求以 及信任成本差异。

近年来，我国婴儿食品在线下连锁渠道的占比持续提升，并超过传统商超，显 示出消费者对质量的日益重视。此外，对比同为高周转的快消品类婴儿食品和 纸尿布，纸尿布在电商渠道的销售达到 40.3%，然而婴儿食品的占比仅为 21.3%。

欧美母婴连锁企业一览

玩具反斗城：成立于 1948 年二战后婴儿潮时期，总部在美国新泽西。经过六 十余年的发展，玩具反斗城现已成为全球最大的玩具及婴幼儿专业零售商，旗 下拥有 Toysrus、Kidsrus、Babiesrus、Imaginarium 四个连锁店品牌。截至 2017 年 2 月 28 日，玩具反斗城在全球范围内共有 1948 家商店，其中，位于美国国 内的分店有 879 家，位于中国的分店超过 130 家。2016 年，玩具反斗城实现 营业收入约 115 亿美元。

Mothercare：英国最大的母婴专卖店，主营业务为向 8 岁以下婴幼儿及准母亲提供鞋服、家居及旅游用品等产品以及儿童玩具等产品。Mothercare 成立于 1961 年，并于 1984 年开始进军全球市场；截止 2016 年 3 月 26 日，公司在英 国本土拥有 170 家分店，在欧洲、亚洲、中东和拉丁美洲拥有 1310 家分店。 2016 年，Mothercare 实现营业收入 6.823 亿英镑，净利润 640 万英镑。

Mothercare 主要采取大店模式，英国境内最大的 Mothercare 店铺位于伦敦北 部 Edmonton 地区，店铺面积为 30,000 平方英尺（约 2800 平方米）。店内包 括了“妈妈空间”区域作为亲子活动场所，还配备英国最大的“童车公园”，4D 超 声波扫描室、Costa 咖啡店。

此外，日本代表企业主要有阿卡佳（Akachan）和西松屋（Nishimatsuya），这 两个品牌几乎垄断日本的母婴童市场。但是，不同于一些欧美国家较为积极的 全球化战略，阿卡佳和西松屋仍主要定位于本土市场。

阿卡佳模式：坚持大店模式的母婴用品渠道商

阿卡佳成立于 1932 年 4 月，至今已有超过 80 年的历史，是日本最大的婴童零 售商，同时也是日本母婴用品第一产品品牌、日本母婴用品第一渠道品牌。2007 年 7 月，阿卡佳被 Seven&i 控股股份有限公司的旗下子公司伊藤洋华堂收购， 成为其全资子公司。目前，阿卡佳拥有 13000 多个自主开发商品，涵盖服装、 家具、食品、玩具等，但仅专注于商品销售，不涉及增值服务及虚拟化商品。 阿卡佳坚持大店模式，其标准营业面积为 1980 平方米，全部门店均布局在大 中型卖场内。截止到 2017 年 3 月，阿卡佳在日本共拥有 107 家门店。阿卡佳 一直坚持大店模式，标准营业面积为 1980 平方米，全部门店均布局在大中型卖场内。除线下店面外，阿卡佳也已开通日本线上销售渠道；此外，阿卡佳还 积极寻求发展海外业务的机会：2017 年 5 月，阿卡佳宣布和京东展开合作，其 官方旗舰店正式进驻京东全球购平台。

西松屋模式：连锁小店模式，主打性价比

西松屋成立于 1956 年，是经营儿童服装及其他儿童用品的日本品牌商。1999 年 11 月，西松屋在东京证券交易所上市。

西松屋的店均经营面积在 300 至 350 平方米左右，不及阿卡佳的五分之一；但 是，截至 2019 年 2 月，西松屋在日本拥有 1004 间店面，数量是阿卡佳的 8 倍 以上。西松屋店面小而多特点，与它的经营重点是相契合的：西松屋致力于为 客户提供高性价比的商品，并注重购物的便利程度；而较小的店面有效节省了 成本，高密度的店铺分布则可以让客户在有购物需求时更易找到距离较近的店 面。

1997 年至 2004 年，西松屋的营业收入经历了爆发式增长，每年的增长率均在 20%以上，其中 1999 年增长率甚至高达 36%；之后，随着日本市场的逐渐饱 和，以及新增人口的持续下滑，增速趋缓。FY2019，西松屋实现营业收入 1832 亿日元(合人民币 121 亿元)，同比增长 0.6%，实现净利润亿 22.11 日元（合人 民币 1.45 亿元），同比下滑 53.4%，主要因新增人口减少，FY2019 同店增速 下滑-4.20%。在西松屋的成熟期，毛利率为 30-35%，净利率稳定超过 5%。

母婴零售模式探讨：大小业态相得益彰

目前，全球母婴零售主要包括大店模式、小店模式和混合模式。大店模式以阿 卡佳为代表，对应中高端消费，兼具娱乐、餐饮等多种功能；小店模式以西松 屋为典范，主打性价比，为消费者创造便捷、平价的消费渠道。我们观察到， 在日本，西松屋店铺的平均面积不及阿卡佳的 1/5，然而门店数量达到阿卡佳的 8 倍，两种模式相得益彰。

在我国，线下连锁渠道形成两种模式，1）孩子王深耕大店模式，阿卡佳多年来 取得的成功树立了大店模式的典范，探索“产品+服务”并行建设的战略；2）以 爱婴室为典范的小店模式，通过加密布局、精细化运营，获得更高的销售坪效。 目前，两家龙头企业都在探索大店+小店的融合模式。爱婴室近年来积极调整门 店结构，部分传统街边店闭店，而增加在shopping mall里的门店，目前shopping mall 门店占比接近 70%。而孩子王也在积极探索小面积业态，增加门店的开店 空间。

投资建议：推荐爱婴室

爱婴室：母婴零售第一股，展店提速，外延预期较强

华东母婴零售龙头，加速异地扩张：公司是我国母婴零售的区域性龙头，主要 通过直营门店和电商渠道销售母婴商品并提供婴童服务。截至 19H1，公司共有 直营门店 251 家；预计 2019 年销售收入达到 26.3 亿，市场份额仅为 0.1%， 成长空间较大。深耕母婴市场多年，19 年开店提速：公司深耕母婴市场多年， 盘踞于国内华东市场，积累了较好的供应商关系以及品牌美誉度，精细化管理 能力出色，盈利能力极强。公司拟展店提速，跨出华东，实现华东、华南、川 渝等经济较好的区域跨区经营，2019-2021 年开店总数有望突破 300 家。

商业模式：商场店为主，电商为辅，大小业态共同运营。公司门店都是直营门 店，不开展加盟业务。对于母婴店而言，产品质量和门店体验是消费者的首要 考虑因素。公司门店通过精细化运营维系客户粘性，同时通过产品结构持续优 化，发展自有品牌提升盈利能力。以线下门店为主，侧重以线下带动线上。通 过推出 MAX 会员卡，深度运营核心会员。线上作为补充，自有 APP、微信小 程序建设也提速。然而。消费者购买母婴商品及相关服务需要专业人员的当面 指导、婴幼儿的亲身试换及切身感受，所以更依赖于实体门店的经营载体。因 此，公司在打通线上线下的同时，仍以发展线下直营门店为主。

竞争优势：品牌是核心，模式持续创新，规模效应加强：我们认为，公司核心 竞争力主要包括品牌优势以及规模优势，“买手制”下选品能力优秀，自有品牌 成长较快。全渠道商品+服务的体验形成与大多数对手较强的差异性，此外，公 司管理团队具备较强执行力，股权激励计划深度绑定。公司还牵手腾讯探索智 慧零售，积极寻求产业链并购机会，加码母婴服务市场。

财务分析： 19H1 实现营业收入 11.79 亿元，同比增长 15.92%；归母净利润 0.62 亿元，同比增长 27.31%，扣非后归母净利润 0.51 亿元，同比增长 25.68%。 其中，直营门店销售收入 10.47 亿元，份额占比 88.82%，收入同比增长 17.23%; 电商业务销售收入 0.32 亿元，份额占比 2.68%，收入同比增长 87.11%。19Q2 公司收入 6.34 亿元，同比增长 18.36%，归母净利润 0.45 亿元，同比增长 21%。

投资建议：区域母婴龙头，扩张提速，维持“增持”评级 公司是我国母婴连锁区域龙头，也是 A 股唯一母婴连锁企业。近年公司扩张提 速，重点突破华东、华南、川渝区域，未来三年有望开店达到 300 家。公司寻 求产业链并购机会，拟在母婴服务领域突破。我们预测公司 2019-2021 年收入 /利润 CAGR 达到 25.96/27.95%。采用 1）FCFF 预测，合理估值区间为 44.32-48.26 元；2）相对估值法：公司两年期合理估值 44.67-47.65 元 。我们 认为合理估值区间为 44.67-47.65 元。预测公司 2019-21 年 净 利 润 1.51/1.94/2.51 亿元，相应 PE 估值 26.7/20.8/16.8 倍。

（报告来源：国信证券）

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