1024短视频抖音，

核心观点

视频化表达应该是下一个十年内容领域的主题，快手为行业龙头。短视频和直播降低了信息表达和理解的门槛，头一次让如此大范围的用户参与信息交换，真正做到了记录世界多元的真实与美好，让很多人&地点&事件第一次以影像的方式被记录和大范围传播。快手是中国目前为止最大的互联网内容平台之一，用户规模大（DAU达3亿）、使用时间长（人均单日使用时长近90min），参与内容创作者群体多（快手内容创作用户达3亿）。

2021双引擎，带动平台商业化加速。双引擎是指1）私域流量的社交、内容场景，是快手现有优势，2）叠加快手新增公域流量的高效触达+广泛度（此处需优质内容+运营+工具配合），两者结合给与平台流量持续的支持，使用户留存层面更好转化，也支持直播、商业化广告、内容电商健康发展。

商业化广告是平台可见且确定性的高增长商业化方式。快手作为短视频+直播相结合的内容生态型平台：1）从产品角度看，产品体系不断完善，同时具备流量曝光型和原生内容型商业化产品矩阵，承接着内容起量、商业化助推、以及未来企业营销阵地的各项作用，更加生态化，持续化；2）从流量角度看，公司之前的流量洼地可通过提升私域流量商业化效率来实现，同时循序渐进推进公域流量商业化，形成双轮驱动。

内容电商给平台更大的想象力，未来第二曲线。快手不仅是小镇居民的娱乐场，更是他们的生活场、消费场，快手电商用户基本盘是“一群更下沉市场、有支付能力的小镇青年”，快手是他们大多数时间的消费场景。快手电商生态建设方面进行大量投入，达人生态、基础设施都在持续完善中。

财务预测与投资建议：

l我们预计公司20-22年分别实现收入593/861/1207亿元，由于公司尚未盈利，因此采取PS估值，根据可比公司均值，给予快手2021年13.8xPS估值，对应市值14,217亿港币，目标价346.07港元/股，给予“买入”评级。

风险提示 社区内容监管不力；用户和时长增长不及预期；获客成本增长过快；广告和电商增长不及预期

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核心观点

视频化表达应该是下一个十年内容领域的主题，快手为行业龙头。短视频和直播降低了信息表达和理解的门槛，头一次让如此大范围的用户参与信息交换，真正做到了记录世界多元的真实与美好，让很多人&地点&事件第一次以影像的方式被记录和大范围传播。快手是中国目前为止最大的互联网内容平台之一，用户规模大（DAU达3亿）、使用时间长（人均单日使用时长近90min），参与内容创作者群体多（快手内容创作用户达3亿）。

2021双引擎，带动平台商业化加速。双引擎是指1）私域流量的社交、内容场景，是快手现有优势，2）叠加快手新增公域流量的高效触达+广泛度（此处需优质内容+运营+工具配合），两者结合给与平台流量持续的支持，使用户留存层面更好转化，也支持直播、商业化广告、内容电商健康发展。

商业化广告是平台可见且确定性的高增长商业化方式。快手作为短视频+直播相结合的内容生态型平台：1）从产品角度看，产品体系不断完善，同时具备流量曝光型和原生内容型商业化产品矩阵，承接着内容起量、商业化助推、以及未来企业营销阵地的各项作用，更加生态化，持续化；2）从流量角度看，公司之前的流量洼地可通过提升私域流量商业化效率来实现，同时循序渐进推进公域流量商业化，形成双轮驱动。

内容电商给平台更大的想象力，未来第二曲线。快手不仅是小镇居民的娱乐场，更是他们的生活场、消费场，快手电商用户基本盘是“一群更下沉市场、有支付能力的小镇青年”，快手是他们大多数时间的消费场景。快手电商生态建设方面进行大量投入，达人生态、基础设施都在持续完善中。

财务预测与投资建议：

l我们预计公司20-22年分别实现收入593/861/1207亿元，由于公司尚未盈利，因此采取PS估值，根据可比公司均值，给予快手2021年13.8xPS估值，对应市值14,217亿港币，目标价346.07港元/股，给予“买入”评级。

风险提示 社区内容监管不力；用户和时长增长不及预期；获客成本增长过快；广告和电商增长不及预期

正文

一、公司概览

1.1 发展历程回顾

快手的发展历程可以分为三个阶段，公司在不同的发展阶段，面对不一样的竞争环境，采取了不一样的发展策略。下文我们将从公司的发展策略、用户增长策略、商业化、组织架构等方面来分析公司三个发展阶段的特点。总结来看：

① 2013-2016年，快手先是确立了“普惠、公平”的底层价值观，在此基础上，开发出符合价值观的产品、建立相应氛围的社区。这段时期市场上并没有和快手定位相似度极高的竞品，快手的增长策略相对缓和，公司主要精力是放在产品的打磨上，几乎没有市场投放，凭借去中心化的社区生态及低使用门槛的产品自然增长到4000万DAU、1.1亿MAU。团队构成非常简单，基本是研发人员，只有百人规模。这个时期几乎没有商业化。

② 2017-2018年，和快手定位非常接近的抖音在2016年底上线，且增长势头很快，用户数在2018年中的时候赶超快手，快手为了应对竞争，改变了此前的自然增长策略，开始加大市场投放、建立APP矩阵、投资源组建出海团队，虽然并不是每个尝试都取得了预期的成果，但不可否认，强大的竞争对手加速了快手的成长，快手的MAU/DAU分别由17年初的1.4亿/6670万增长到2018年底的2.4亿/1.17亿，2018年的估值达到200亿美元。1）团队方面，2017年开始加大职业经理人的引入，并扩充了大量的运营人员，公司的人数由2016年的百人规模增长到2018年的6000余人。2）商业化方面，2016年底公司开始搭建商业化中台，而17、18年公司搭建了商业化团队，并上线、完善了商业化的相关产品和技术能力，2018年公司收入200亿元，90%以上来自直播打赏收入。

③ 2019-2020年，快手改变佛系发展策略，定下20年春节前DAU破3亿的目标，在产品、社区运营、团队、商业化方面都做出应对。产品方面，推出了主攻下沉市场的“快手极速版”，相比主站功能和界面更简洁，采用单列Feed流，并利用红包拉新，其用户增速远快于竞对的极速版产品；团队方面，持续引入运营、商业化、产品方面的人才，并对员工实施OKR考核；运营方面，推出多项创作者扶持计划，挖掘各垂类的内容；商业化变现加速，除了直播打赏收入，公司在广告收入、直播电商方面定下了较高的增长目标，也实现了高速的增长。

1.2 股权结构

预计公司IPO之后的股权结构如下图：其中，公司主要创始人宿华和程一笑合计持股21.15%，合计拥有***权70.56%；联合创始人银鑫和杨远熙分别持股1.99%、1.70%；员工持股6.34%。公司的天使投资人五源资本（原晨兴资本）持股13.70%，上市前的主要投资方腾讯持股17.74%。

1.3 收入概览

公司收入快速增长，从2017年的83.4亿增长到2019年的391亿元，20年前三个季度累计实现收入407亿元，yoy+49.2%。不同阶段，收入增长的驱动力不同：

2017-2018年：2016年公司上线直播功能，2018年推出直播PK功能，直播打赏收入是这个阶段公司最重要的收入来源，也是最大的增长驱动力，占公司收入的比重在90%以上；

2019-2020年：公司的商业化重心开始向广告和电商转移，但电商目前仍处于建生态阶段，尚未充分货币化，广告商业化体系迭代迅速，实现高速增长，3Q20，广告收入（133亿）已经超过了直播打赏收入的公司分成（110亿）成为了最重要的收入来源，而且维持高速增长。

二、短视频领域集中度提升，社区商业化加速

2.1 视频化表达是下一个10年内容发展的主题

视频化表达应该是下一个十年的内容领域的一个主题，从个人表达，以及消费程度来说，时代正在往视频化表达方向发展。短视频的时长占比迅速提升，3Q18时占比仅有9.9%，2Q20时超过了即时通讯，至4Q20时占比已经达到27.3%；而且除了短视频应用之外，新闻、即时通讯软件的信息传递媒介也逐步短视频化。

2.2 竞争格局向头部集中

在短视频行业蓬勃发展背景下，行业内的竞争格局也表现出了明显向头部集中的趋势。抖音和快手是当前毫无疑问的短视频行业两巨头，两者旗下短视频类APP的用户使用时长相加已经占到MAU top 600中短视频APP的80%以上。根据QuestMobile的统计用户，短视频行业的头部5个APP（主要为抖音、快手系的APP和西瓜视频）的去重用户仍然持续增长，由19/09的7.1亿提升到20/09的7.95亿，在短视频行业的渗透率从89.3%提升到92.5%；但Top 5以外的短视频APP去重用户是在减少的，由19/09的3.43亿减少到20/09的2.91亿。

2.3 成熟互联网社区加速商业化

UGC社区开始进入商业化加速阶段

1）UCG内容社区加速商业化原因：商业化是维系社区生态可持续增长的重要环节

社区生长有不同阶段，商业化是内容社区可持续增长的重要保障。简化来看，第一阶段，社区刚开始需要确定社区的基调、产品、算法等方面的基础性质，积累一批种子用户；第二阶段，有了初始用户积累后，如果需要实现进一步的用户增长，平台需要在内容运营和创作引导的工作，同时需要主动挖掘、培养更多类型的创作者，延伸内容的广度，扩大受众人群；第三阶段，社区的创作群体、消费群体、内容库足够庞大，平台需要做的是设计合理的流量分配机制与商业机制让社区进入正循环增长，实现自我进化，基本循环逻辑为：更多的UGC/PUGC创作者→更多的内容→更多的用户→用户支持创作者+品牌方看到平台的价值 → 商业化收入提升 → 更多的UGC/PUGC创作者加入，进入持续正循环。商业化是UGC内容社区可持续增长的重要环节。

社区流量达到一定量级后，商业价值会呈指数型增长。互联网平台的商业化价值通常和平台的流量呈正相关，而且当流量达到一定量级之后，商业价值的增长曲线会变得非常陡峭，一是因为流量的变现方式会更多样化（广告、电商、知识付费等），另外，很多商业活动是有规模效应的，例如广告主进行营销推广，当平台流量较小时，广告主只愿意投放按效果付费的广告，而当平台流量达到一定规模之后，广告主认为在平台进行营销推广可以产生较大的影响力和传播范围，就愿意在平台上进行较大预算的品牌广告投放。

目前UGC内容社区的流量竞争格局暂时进入一个较为稳定的局面，头部的抖音、快手、B站、小红书等平台的用户已经基本稳定在一定量级（亿级MAU），将进入商业化变现的加速阶段。

三、公司业务分析

公司收入快速增长，从2017年的83.4亿增长到2019年的391亿元，20年前三个季度累计实现收入407亿元，yoy+49.2%。不同阶段，收入增长的驱动力不同，早期主要由直播打赏驱动，近2年广告收入成为核心增长引擎，而电商有可能成为公司下一增长曲线。

3.1 直播打赏业务

近年来，我国直播平台日活跃用户数保持高速增长，2019年底已突破2亿；每位日活跃用户的日均使用时长yoy也保持在10%+，2019年底达到33.2分钟。根据艾瑞咨询的预测，到2025年，中国直播平台的平均DAU有望增长到5.13亿，年复合增长率16%，而单位用户日均时长预计增长到51.9分钟；2019-2025的直播的日均总时长预计增长CAGR为25%。而直播打赏的总体规模有望从2019年的1400亿元增长到2025年的4166亿元，CAGR 20%。

3.1.2 快手直播打赏：特殊社群&家族文化形成付费率高，ARPU低特征

快手直播生态总结：

1）直播生态概况：快手是一个重私域的平台，因此基于“人”的直播打赏收入是快手最早产生的变现模式，截止20Q3，快手是国内直播打赏流水最大的平台，直播的场次也相当可观：20年前三季度，快手开展了约14亿场直播活动。用户侧，快手目前的DAU是3亿，其中有直播观看行为的DAU是1.7亿（占比57%），其中观看直播电商的DAU约1亿。

2）挂榜***是独特文化：快手形成了独特的挂榜***的生态，部分用户打赏动机是为了从主播的直播间吸引到流量，本质是一种流量购买行为。

3）用户付费特点：用户付费率高，但是人均付费金额低。通过对比快手的直播和其他直播平台，可以发现，快手“家族”氛围浓厚，加入达人家族（粉丝团）的用户有很强的家族使命感，为了守护家族荣誉付费意愿很强，但可能收入水平制约了付费能力，因此会形成快手直播付费率高但ARPU低的特点。

20年前三季度快手的直播打赏收入253亿元，yoy+10.4%，付费用户数保持增长（yoy+23.4%至5990万），单位用户的打赏金额同比有所下降。20年前三季度直播收入增速放缓，是因为快手为了维持整体主播生态的健康，对直播挂榜行为以及连麦PK的行为进行了更规范的管理，且对部分头部主播进行更严格的管控（例如今年5月散打哥、辛巴等部分头部主播被禁播）。20年前三季度，平台的流量抽成为43.5%，该比例过去几年保持相对稳定，平台的直播收入毛利为110亿元。

快手的直播付费率显著高于其他直播平台。快手生态内有较浓厚的“家族”氛围，头部的达人通常也有比较强的“江湖”气息，和粉丝能成为家人或兄弟，能充分调动粉丝捍卫家族利益的荣誉感。例如用户如果加入了辛巴的“818军团”（粉丝团），那就是818军团的家族成员之一，如果辛巴作为家族的代表，去和其他主播进行连麦PK，那么家族成员是荣辱与共的，都有很强的使命感，愿意出钱出力刷礼物帮助家族赢得比赛（即使付费能力不高）；但是其他的游戏、秀场直播平台，这种家族氛围并没有那么强，打赏的行为可能主要集中在少部分用户（头部土豪）。因此，快手的直播付费率是较高的：如果用付费用户数/MAU代表直播付费率（不同平台定义详见下图的备注），则可以发现，20H1，快手的直播付费率是20%，虎牙、斗鱼和YY的付费率则在10%左右。

快手的直播付费用户的平均付费金额（ARPPU）20H1为45.2元/人/月，和秀场直播为主的MOMO（同期ARPPU为215元/人/月）、游戏直播为主的虎牙和斗鱼（同期ARPPU为131、97元/人/月）。ARPPU较低的原因，如上文所述，快手平台的家族文化较为盛行，付费用户更多，即使是收入不高的人群也会有付费行为，所以付费用户的整体付费能力相比其他直播平台更弱。

快手直播业务2020年以来的重要变化趋势：强化运营丰富生态，帮助达人缩短***和转化路径

1）引入专业的直播公会：快手引入更多平台可控的直播公会，并给予足够的激励，以此来解决快手平台此前对达人（尤其是头部家族）管控能力弱的问题，并丰富平台的主播类型。

2）缩短达人***和转化的路径：直播是达人实现商业化变现的重要场景（打赏或直播带货）。快手此前直播间流量来源有两个：①达人的私域流量（直播间在用户的“关注页”露出），所以达人需要先拍视频进行粉丝积累，再把粉丝导入直播间完成变现，转化路径较长；②另一个是“同城页”的流量，但流量不多。今年产品进行升级改版，直播间可以在流量较大的公域流量池“发现页”和“精选页”露出，而且平台新增了给直播间买流量的商业化工具（信息流广告、粉条），所以可以满足部分有快速***和转化的达人的需求。

3.2 广告：商业化体系迭代加速，广告成为当前核心增长引擎

3.2.1 行业：短视频/直播内容营销成为广告主的选择趋势

我国移动广告总市场规模不断增长，2019年已突破5000亿。短视频和直播平台成为更多广告主的选择：原因1）短视频和直播平台时长占比提升，流量价值在增加；2）短视频/直播内容平台的广告素材更加生动，视频/直播的媒介形式能够搭载维度更多的信息，在用户转化方面有较好的效果。2019短视频/直播平台的广告规模已超过800亿，增速大于移动广告总市场规模，占总市场规模份额因而不断提升，预计到2025年规模达到4653亿元，CAGR达34%。

3.2.2 快手广告商业化情况：产品加速更新，广告流水快速放量

快手在广告商业化方面的努力主要包括3个方面：

1）推进公域流量的商业化。推出、升级相关的商业化产品：给尽可能多的广告主类型提供多样化的资源组合产品，并帮助广告主/代理商将广告投放过程智能化、精准化，让从头部到长尾的广告主都能利用快手的生态资源进行营销推广。

2）提升私域流量商业化效率。提供广告主和达人的对接渠道，让达人可以高效地将自身的内容创作者能力或者积累的私域流量进行变现。相关交易平台，既包括商业化推广需求的交易平台（例如磁力聚星），也包括创意内容的交易平台（例如素造平台）。

3）招募更多专业的机构加入生态：去家族化，大力吸引包括代理商、服务商、MCN机构、品牌商等入驻。

进入2020年快手产品升级最重要的特点，是开放更多的公域流量给广告商业化产品，并更加注重服务于品牌型广告主的营销需求。20年11月，快手磁力引擎（快手的商业化营销服务平台）进行了品牌升级，提出了提出“让品牌更有吸引力”的新主张，将“依托公域吸引力和私域吸附力打造营销闭环”，一定程度上代表了快手商业化体系的变化趋势：开放更多的公域流量作为商业资源、对品牌商客户更加重视。

快手广告收入目前的情况：

20年前11个月，公司在线营销服务收入同比增长200%至188亿元（超过了直播打赏的平台分成收入），成为公司目前最重要的收入来源。其中，单位日活用户对应的在广告收入同比翻倍增长（yoy+96%）。

3.2.3 快手和同行对比：广告加载率和CPM有较大提升空间

影响广告收入的根本原因：

1）平台的流量价值（即平台用户的商业化价值，决定广告主是否愿意来到平台进行广告投放）：当平台的用户数越多、停留时长越长，而且这群用户的消费能力或消费潜力越高，平台的流量价值越高。

2）广告是否能投放得出去：这和平台定位、平台生态、流量分发方式、广告加载率、广告产品体系的完备程度、广告投放系统的智能化及精准度有关。

快手目前的DAU为3亿，人均时长90分钟，平台的流量价值非常大，但是基于流量的广告变现能力和其他流量平台能力相比较弱：比较各平台20H1单位月活用户产生的广告收入可以发现，快手的广告变现能力是低于大部分头部互联网社区的，这和快手私域强公域弱的流量特征、开放的商业化流量少、广告产品体系不完善有关系。

我们通过与其他平台单用户广告价值对比，以及平台自身广告库存承载量及价格测算，相结合去探讨快手广告商业化的空间。

1）与其他流量平台广告变现能力的横向对比：快手的单位用户广告收入仍处于较低水平。

目前快手广告单个用户的广告变现效率仍然在比较低的水平：20H1，快手单位月活每月用户对应的广告收入仅为2.5元/人，和同行相比是较低的水平：最高为电商属性的手淘（23元/人/月），其次较高为商业化能力强的FB（16元/人/月）与抖音（13元/人/月）。我们认为逻辑也可理解，阿里电商属性下离货的目的最近，转化目的最直接，所以阿里妈妈作为全域广告（KA品牌一体化营销阵地）单用户价值最高，其次为更偏引流前期的商业化能力强的抖音，如果快手用户流量价值可以追赶上现阶段的抖音，预计会有3-4倍单用户价值空间。

2）平台自身看，和同行的单位用户广告收入的差距来自哪里？

和抖音的差距主要来自短视频的总播放量、广告加载率、CPM的价格。将快手和抖音的广告收入进行拆解比较，发现二者广告收入之间的差距，主要来自：

①可被插入广告的流量池（短视频的总VV数）；

②广告的加载率；

③CPM的价格。

我们做极端假设，假设可被插入广告的流量池不增长，那么快手仍旧可以通过提高自己现阶段较低的ad load（假设增加30%到8%），以及精细化投放提升CPM（比如，靠拢字节水平，20-23元），即可实现广告收入的翻倍增长。当然，用户在有温度的平台上仍会持续稳步增长，以及日活/月活也可以在平台运营加强上逐步提升。

总结快手广告现阶段特点：

1）广告是快手现阶段的商业化核心增长引擎。2019年开始，快手逐步完善流量采买工具、上线DMP平台、增加公域流量池→开放更多商业流量池，广告收入迅速提升。

2）单列目前承载更多广告商业化。快手产品特色是单双列并存，单列产品形态下广告的转化效率更高，目前单列的广告消耗占比在提升

3）快手单位流量的广告收入目前低于其他的平台。和竞对的主要差异来自，可被插入广告的流量池，广告加载率，单位流量曝光价值（CPM）。

3.3 电商：尚处于建生态阶段，收入反哺优质达人和商户

3.3.1行业：商品供给极度丰富的时代，用户需更多内容辅助消费决策

用户通常有三类购物需求：1）有明确目标，2）有模糊目标，3）没有目标。电商平台的不同功能可以满足不同的购物需求。第一种情况是效率型购物，消费者明确知道自己想要什么，具体到商品的型号、颜色等，这时候电商平台的搜索功能是可以满足消费者需求的；第二种场景下，消费者有模糊的需求方向，但不知道具体要购买什么产品，这时候需要电商平台提供商品信息分类功能，或者非常针对性、专业的消费测评内容来帮助消费者进行决策；第三种场景下，用户可能原本没有购买商品的需要，但是在平台上进行内容浏览的时候被激发出消费需求。

在第一代电商平台崛起的年代，大部分供需匹配可以通过搜索功能来解决，但未来，更多的电商成交可能会诞生在第二、第三种场景下，即用户在没有目标地浏览的情况下产生成交，原因：

1）下沉市场在崛起：对于下沉市场用户而言，他们会经历一个线上购物化率提升的过程，而这群用户一般不知道自己需要什么；

2）商品供给丰富化：对于高线市场用户而言，需求开始个性化，叠加供给端新消费品牌的快速迭代，更多细分品类以及新品类开始涌现，消费者可选择的范围变大，但做购物决策的难度在提升，因此需要更多内容来辅助消费决策。

3）购物场景的碎片化：移动互联网时代，信息对用户的触达随时随地都在发生，购物决策也会随时发生。

内容型平台做电商，和传统的电商平台相比，在满足效率购物需求方面是没有优势的，但是因为有内容方面的优势，在满足用户较长决策周期的消费需求方面是更有优势的。

2020年我国的直播电商规模预计超过1万亿（淘宝直播4000亿、快手3500亿，抖音2000亿）；根据艾瑞咨询的预测，我国直播电商市场规模到2025年预计达到6.4万亿，占电商的比例达到24%，年化增长率达58%。

3.3.2 快手电商生态：超头部家族影响力在降低，中腰部主播逐渐成长

用数据感受快手电商的生态：一个大电商场，有着明显的类目倾向

人次和场次：根据磁力引擎和明略科技的数据，快手20年4-5月期间，直播电商日均开播场次8.6万场、开播主播7.2万人；日均观看人数为1.3亿人（快手整体DAU是3亿，即有1/3以上的用户是有观看直播电商行为的），日均进入电商直播间的人次数为3.1亿人次，平均每场观看人数1,540人。

成交额方面：2019年，公司的成交额约600亿，20年截至11月的成交额为3327亿元，单位MAU对应的成交额是691元，为2019年同期的5倍以上。

类目方面：从开播场次和广告投放角度看，快手直播电商占比最高类目是服饰、美妆、珠宝、食品。

快手直播电商达人生态特征：主播的头部集中度在降低

2019年，根据辛巴团队公布的数据，辛巴家族全年直播带货GMV133亿元，而快手2019全年的GMV约600亿元，辛巴家族占比达22%+。

2020年下半年，根据壁虎看看的统计数据，辛巴家族2020年全年的带货GMV约150亿元，另外5大家族的带货GMV约64亿元，快手招股书公布6-11月的GMV为2200亿元，假设12月份实现GMV300亿元，则20年下半年“六大家族”的GMV占比不到10%，头部家族的占比相比2019年明显下降。

播的梯队在逐步形成：根据壁虎看看统计的数据，拿同样是电商大促月份的6月和11月份进行对比，6月单场破500万的场次数为156场，单场破1000万GMV的场次为74场，单场破亿的场次为10场；而11月份，单场破500万的场次增加到526场（增长237%），单场破千万的场次达222场（增长200%），单场破亿的场次增长也很快，增长到21场，但增速不如破500万和破千万场次，说明越来越多的中腰部主播在成长起来。

电商收入：为了促进电商生态的，平台大部分收入会以现金和流量券方式奖励给优质达人/商户。所以虽然电商的GMV到20/11已经达到3300亿+，但是收入仍然较低。如果假设公司的“其他服务”版块收入的90%是电商收入，则公司20Q3的电商佣金率仅为0.89%。货币化率低的原因，一部分是由于平台对优质商户/达人的返佣，另一部分原因是快手的GMV成交不完全是在站内完成的，跳转到站外成交的GMV快手是不能向商家收取扣点的。

目前各大电商平台或者内容平台（包括快手/抖音/天猫等）对电商营销/成交的收费，主要面向两方收费：①向商家收费；②向推广商品的内容创作者收费。

1）向商家收费（对GMV抽佣）。只有当商家把店铺开在平台内，平台才会能直接向商家收技术服务费。所以快手面向商家的收费，只针对直接将商品上传到快手小店，在快手小店完成成交的商户收取。通常都是基于GMV抽成，按不同的类目收取不同的费率。比较快手、抖音、天猫三个平台可以发现，三个平台的技术服务费率几乎是一样的。但快手目前将收取的技术服务费大部分以流量券或其他奖励形式返还给优质商户或达人，因此目前真实的费率远低于规定的水平。

2）向推广达人收费（对达人佣金抽佣）。这种情况通常发生在达人带货的商品不是自己小店的商品，而是其他商户的商品，销售成功后，商户会向达人支付推广佣金，快手会在达人佣金中进行抽成，同时商户的开店平台也会对佣金进行抽成，因此，达人到手的佣金通常是经过2道抽成。从抽佣的规则上看，快手对达人带货好物联盟和带货淘宝的商品，不再另外抽佣，对其他来源的商品，最高抽商品成交额5%的佣金。综合考虑2道抽成，目前达人带货快手好物联盟的商品，实际到手的佣金是最多的（完全不被抽成）。

可以看到，在电商基础设施逐渐完善、商品和达人的对接链条逐渐通畅、快手平台对闭环成交的费率最为优惠的情况下，在快手上进行全链路的闭环经营成了越来越多商户的选择。根据壁虎可控统计的数据，20Q1时，快手小店（含闪电购）的GMV占比仅为25%不到，而到了2020年下半年，快手小店（含闪电购）的占比提升到了60%左右。预计随着更多的成交闭环在站内，达人、商家生态的完善，快手电商业务的货币化能力将会逐步显现。

总结快手电商业务的特点：

1）电商是快手商业化的第二增长曲线。我们认为电商会是下一阶段的商业化重点，目前电商处于建生态的阶段，尚未开始大规模货币化（佣金返还给商户和达人），后期如果达人生态、电商基础设施更加成熟，平台可能盈利电商货币化的加速（参考拼多多，当流量和GMV的增长势能稳定、品类的基本盘稳定之后，货币化率自然而然会提升）。

2）快手电商的特征是人格属性强，因此主播是快手生态的重要环节，主播生态的健康对快手电商长期可持续的发展至关重要。快手2020年在促进主播生态可控地健康发展方面做了很多努力。

3）关于品类，目前服饰在快手的类目中占比约1/2，是快手的基本盘。我们认为服饰品类只是第一步，内容电商核心是满足消费者目标性不强的购物需求，更适合下沉市场的用户，如果后期快手能在达人类型、内容场景方面做更多样化的拓展，电商的品类有可能实现类目上的拓展。这种场景化、目的性不强的购物模式有可能成为下沉市场用户线上购物的主流模式。

4）关于品牌，根据壁虎看看的统计数据，2020年有一定知名度的品牌在快手的销售额占比达到20%，虽然大部分是通过达人直播间卖出去的而非品牌自运营，但也反应了下沉市场用户消费升级需求旺盛，也让品牌主进驻快手进行营销投入或长效经营提供了可能性。

四、财务分析

4.1 成本和费用

直播打赏收入占比下降，毛利率提升。快手的营业成本中，直播打赏收入中给主播的分成及相关税项占比最高，占公司直播打赏收入比例的55%以上；而广告和电商业务是平台模式，相对而言营业成本/收入比例较低。而且营业成本除了给主播的分成，其他更多偏固定成本，是有规模效应的。我们预计，随着公司直播打赏收入占比降低，广告和电商等业务收入不断增长，长期来看，毛利率会呈现提升趋势。

拉新/用户留存成本提升，公司销售费率有所提升。公司的研发费率和行政费率相对稳定，但是销售费率（主要由推广及广告开支构成）2020年有较大幅度的增长，原因有二：①公司于2019年8月上线了快手极速版，新产品获取用户和品牌推广产生销售费用开支；② 快手向线上营销服务及电商等临近业务以及海外市场拓展，也产生了推广开支，计入销售费用。销售费用增长的核心原因：在公司用户数的高基数下，获客的成本增长较快，截至20Q3的平均获客成本为50元/人，相比2019年的30元/人提升了67%。目前公司的单位流量变现能力（收入/MAU）和同行相比仍然较低，我们预计随着公司商业化逐渐成熟，销售费率降逐步稳定。

4.2 盈利能力：销售费用提升导致利润率有所降低

销售费率提升导致公司的盈利能力有所下降。公司2019年及之前均实现了盈利（经调整利润），2020年以来由于销售费用提升较快，经调整的净利率下降到-17.8%。我们预计，随着公司收入结构的调整、单位用户的变现能力提升，盈利能力将会逐步提升。

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设：

1）用户增长：截至20/11，公司App端的平均MAU达到4.81亿（yoy+48.6%），DAU/MAU的比同比小幅提升至54.8%，平均DAU达2.64亿（yoy+53.6%），人均单日时长达86.7分钟（yoy+16.8%）。我们预计，快手在泛娱乐内容消费和社交为核心场景的短视频领域用户覆盖率已经较高，但是随着公司在更多垂类内容的深度运营、平台内容和达人生态丰富化，还有产品改版之后带来的内容消费体验的改善，用户数和时长仍然有一定的增长空间。我们预计到2022年，快手的平均MAU达到6.48亿（相比20/11增长34.6%），DAU/MAU的比例提升至59%，平均DAU增长到3.82亿（相比20/11增长44.9%），而人均单日时长增长至108分钟（相比20/11增长24%）。

2）收入：我们预计公司20-22年实现收入593亿元、861亿、1207亿。其中：

直播打赏收入已经度过了最快的增长时期，但随着公司引入更多专业的直播公会、培育出更多垂类专业的主播，直播打赏收入有望平稳增长，我们预计直播打赏收入20-22年增长9.2%、7.3%、8.0%；广告业务方面，我们预计随着快手商业化产品体系不断完善、广告投放系统的精准性逐步提升（广告加载率和CPM价格提升），单位MAU的广告变现能力维持高速增长（由19年的22.5元/人提升至22年的103.2元/人），预计20-22年实现广告收入212亿、408亿、669亿元；其他服务版块的收入来源主要是电商，我们认为快手直播电商已经占据了部分下沉市场用户的心智（月复购率高达65%），因此在主播生态体系更加完善、基础设施更加智能的前提下，电商的GMV有望维持高增长（20-22年增速为490%/70%/60%），且随着闭环成交的比例提升，佣金率也有望逐步提升，预计20-22年其他服务收入达38/84/140亿，其中来自电商的收入为35/76/124亿元。

3）成本和费用：我们预计，随着毛利率更高的广告和电商业务收入占比的提升，毛利率会逐步提升，预计20-22年的毛利率由2019年的36.1%提升到43.7%/54.7%/61.8%。费用率方面，由于公司仍然面临较大的用户增长压力，销售费用仍然会维持较高水平的增长，但由于单位用户变现能力也会加速增长，因此销售费率有望稳定下降，预计20-22年为47.5%/47.9%/42.9%。行政费率和研发费率基本维持稳定。

投资建议

我们预计公司2020-2022年分别实现收入593亿元（yoy+51.6%）、861亿元（yoy+45.1%）、1207亿元（yoy+40.2%），由于公司目前尚未实现盈利，因此采取PS估值。我们选取全球和中国的互联网社区巨头公司作为可比公司。根据可比公司的平均估值水平，给予快手2021年13.8xPS估值，对应市值11,867亿元人民币， 以0.835的港元/人民币汇率进行换算，则对应14,217亿港元，目标价346.07港元/股，给予“买入”评级。

风险提示

社区内容监管不力：随着抖音和快手的用户和内容体系的增长，如果公司的运营团队和内容监管机制的成长速度跟不上用户和内容的增长速度，会出现内容监管疏漏的风险。

快手用户和时长增长不及预期：如果公司在内容运营、内容类型丰富化方面的拓展进度不及预期，用户和时长的增长则有不及预期的风险。

获客成本增加：公司的用户数已经增长到较高的水平，如果后续的营销推广效果不及预期，有获客成本增加的风险。由于销售费用占收入的比重较大（3Q20累计销售费率48.8%），因此获客成本增加有可能会对公司的盈利能力产生较大影响。

快手的广告和直播电商增长速度不及预期：

目前广告收入是快手第一大增长引擎，如果不能进行流量池的持续扩张、投放系统的标签体系不能持续优化，广告收入增速有不及预期风险。我们目前假设快手2021年的MAU为5.89亿，人均时长为98分钟，则可实现广告收入408亿元；如果快手的MAU到2021年不达预期，仅为4.7亿MAU，时长仅为78分钟，则广告收入只有271亿元。

快手在直播电商领域都还处于起步阶段，如果不能持续完善相应的产品体系、引入合作伙伴，将会面临业务增速不及预期风险，我们给予21年近6000亿GMV和1.27%的假设，则可实现其他服务收入84亿元；如果快手到了2021年，GMV增速不及预期，仅为约5000元，佣金率的提升幅度由于快手站内GMV占比较低不及预期，仅为1.17%，则其他服务收入仅为64亿元。

作者：项雯倩，吴丛露 深入互联网&教育产业链，分享、研究、思考行业，寻找逻辑，了解行业未来趋势，挖掘一二级投资机会。

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