志邦家居抖音直播，
（报告出品方/分析师：信达证券 李宏鹏）
一、定制行业空间广阔，市场格局仍较分散预计2022年定制行业规模接近2500亿元，对应整体渗透率约为42%。
回顾定制行业过往发展，一方面，受益于早年的房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，使我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；
另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。
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（报告出品方/分析师：信达证券 李宏鹏）
一、定制行业空间广阔，市场格局仍较分散预计2022年定制行业规模接近2500亿元，对应整体渗透率约为42%。
回顾定制行业过往发展，一方面，受益于早年的房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，使我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；
另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。
因此，也进一步带动了当年定制渗透率提升和行业规模扩容。
我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算，2021年我国定制橱柜、衣柜渗 透率分别约61%、45%，考虑到除衣柜外的其他全屋柜类渗透率相对略低估计在28%左右。
以2021年约2307亿元国内定制市场规模测算，估计目前定制整体渗透率约42%左右。
假设2021~2025年定制橱柜、衣柜年均RPI升幅均为2%，假设2022~2025年定制橱柜、衣柜渗透率年均提升1pct、其他柜类定制渗透率年均提升4pct，测算得到2025年国内定制家具市场规模约2925亿元。
志邦家居近年市场份额加快提升，但行业格局仍较分散。
从志邦过去几年的发展情况来看，公司占定制家居行业市占率从2015年的1.1%提升至2021年的2.2%（以2021年公司业绩快报51.53亿元营收规模测算）。
2018年以来，在定制家居行业整体增速放缓的背景下，公司通过自身业务扩张带动市场份额加快提升。
但整体来看，目前定制行业市场格局仍较分散，以欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、博洛尼为代表的CR7整体市场份额仅约20%，未来仍有较大提升空间。
2021年稳健收官，过去六年营业收入、归母净利CAGR分别为27.7%、25%。
公司发布业绩快报，2021年实现营业收入为51.53亿元，同比增长34.17%；净利润5.06亿元，同比增长27.84%，主要因厨柜收入增长保持稳定，衣柜收入高速增长。
21年下半年在业绩高基数背景下，公司单季营收仍实现较快增长，Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长109%/36%/23%/25%，利润受业务结构变化以及原材料波动影响季度增速有所波动，Q1/Q2/Q3/Q4净利分别增长213%/6%/1%/4%。
回顾过去六年业绩表现，2015-2021年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利CAGR 分别为27.7%、25%。
2.1 过去衣柜&工程渠道是增长的主驱动
橱柜深耕多年，2015年开始发力衣柜业务，效果显著。
公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务增速显著，成为新的业绩贡献增长点。
2015-2020年公司衣柜业务收入CAGR为119%，衣柜收入占比从2015年的2%提升至9M21的36%，是公司过去几年强劲增长驱动。
随着衣柜业务规模扩张，规模效应逐步显现，衣柜业务毛利率至2021年前三季度提升至35%。
工程渠道积极优化调整，2021年前三季度营收占比有所回落。
公司自2010年全面布局大宗工程业务，形成成熟的业务模式和丰富的实战经验，业务能力行业领先。
过去公司针对大宗业务单一大客户占总收入比例较高的现象，主动积极调整客户结构，整体思路已经转化为优质客户+控制风险，经历了2018年短暂调整后公司工程业务重拾快速发展通道。工程渠道毛利率从2017年的23%提升至2020年的41.5%。
2021年以来，面对地产环境快速变化，公司通过制定工程客户和产品标准，建立风险管理体系等识别并规避工程业务风险，并将多模式并举推动业务持续发展。
2021年前三季度，公司工程渠道收入占比28%，较2020年底的31%有所回落，21年前三季度工程渠道毛利率仍维持在39.3%的较好水平
2.2 未来深耕经销渠道、整装加快布局
经销渠道门店扩张、单店提货仍有较大发展空间。
公司注重全品类扩张，进一步强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局。
截至2021年9月底，公司在全国拥有橱柜、衣柜、木门、IK经销门店分别为1717家、1597 家、322家、58家，拥有直营门店34家，门店总数合计3728家，单一品类门店数量均不超过 2000家，未来仍有较大的开店空间。
2021年公司拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R＆G家具、爱依瑞斯等高端品牌，覆盖不同消费群体，扩充了多种成品家具，并新增软装墙布、卫阳空间产品，满足用户一站式消费需求。
实现线上平台、政策使用及资料下载等信息化运营，床、沙发，定制窗帘等软体配套成品增速迅猛。
公司开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。
近年来，公司衣柜店效呈持续提升态势，至2020年公司衣柜单店提货额约93万元，较2019年同比提升15%，但较头部企业仍有一定差距，预计未来公司通过多品类融合推进将带动店效稳步提升。
整装渠道布局，橱柜企业先发优势明显。
近年来顺应消费者对整装需求趋势，公司重组了整装渠道团队，重构整装产品体系。
标准展厅建立，与第三方共同开发整装渠道专用软件，为整装渠道业务开拓打下坚实基础。
为适应年轻一代消费人群的刚需变化，加强对整装渠道的客户分析研究，针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，以“志邦”和“IK”双品牌运营；通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作；通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企的合作。
三、盈利预测主要收入预测假设：
1）假设2021-2023年橱柜开店约100~150家、衣柜开店200~290家；
2）考虑到配套品业务以及零售整装渠道逐步起量，假设2021-2023年橱柜零售单店提货分 别提升3.5%、2%、2%，衣柜单店提货分别提升20%、15%、15%；
3）假设2021-2023年工程渠道收入分别同比增长40%、10%、5%。
综合以上考虑，我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为51.4亿元、61.4亿元、71.7亿元，同比分别增长33.9%、19.5%、16.7%。
毛利率和费用率假设：
1）假设2021-2023年橱柜毛利率分别为40%、39.5%、39%，衣柜毛利率分别为35%、35%、35%，木门毛利率分别为11%、15%、20%。
2）假设2021-2023年销售费用率、管理费用率基本稳定，研发费用率分别为5.6%、5.5%、5.2%。
3）假设2021-2023年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。
综合以上考虑，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为5.06亿元、5.97亿元，6.92亿元，同比分别增长27.9%、18.1%、16%，2022-2023对应综合净利率均为9.7%。
重研发重分享，多品类多渠道扩张仍有空间。
公司自2012年开始对中层骨干、高级管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，2019年末2020年初，上市后的两期股权激励也相继成功实施，涉及215人，绑定核心团队利益激发内部活力。
2020年研发费用率5.88%，研发人员占总人数比例17.7%，通过大量研发投入，公司以客户需求为出发点，实现客户价值为最终目标，提升综合竞争力。
基于公司目前品类、渠道以及产能布局日趋完善，多点发力仍有空间，持续看好未来增长路 径。
近年分红比例持续40%以上，预计2021-2023年公司归母净利润分别为5.06亿元、5.97亿元，6.92亿元，同比分别增长27.9%、18.1%、16%，目前股价对应2022年PE为13.6x。
地产销售下滑风险：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收 入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。
原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材 料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。
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